想必大家都注意到了，自从四月下旬以来，债券市场出现了一定波动，五月的市场也延续了震荡态势。

这让一些朋友开始产生担忧，这几年债市不是挺强的吗？怎么开始震荡了？后面还会持续多久呢，债券类的资产还能不能投了呢？

从去年8月份以来，债券各板块都经历了一次轮番上涨，包括弱资质短久期城投债、弱资质中长久期城投债、弱资质二永债、超长期利率债，最终带来信用利差与期限利差压缩到历史极低位水平。

尤其是长端和超长端债券，根据wind数据显示，10年期和30年期国债收益率屡创历史新低，在3月6日分别达到2.27%和2.43%。伴随着长端利率快速下行，收益率曲线总体平坦，30Y-10Y利差最低压缩至12BP。

从各类利差压缩原因看，中央在去年四季度推行的“一揽子化债”强化了城投债两年内债券刚兑预期，城投债信用风险明显缓释，带动信用利差大幅下行，因此短久期弱资质城投债是有基本面支撑的。

但是相对而言，去年11月后弱资质城投债拉长久期、二永债信用利差压缩，以及利率走强背景下30年与10年国债利差大幅压缩，就缺乏足够基本面支撑了。

俗话说，涨幅缺乏支撑，人心容易“咯噔”。

近期市场情绪就出现比较明显的变化，小诺总结了一下，目前投资者们的几种“心态”：

1、担心债市涨的过多了

随着利率接近历史低位区域，止盈心态也在逐渐抬头。本身固定收益类投资者大多还是风险敏感型的人，面对波动，难免会担心市场后继乏力，甚至持续回调，想要赶紧落袋为安。

2、担心政府债放量供给

近期政府债券的供给增加，5月20日，首期超长期特别国债面向个人投资者开售当日，投资者认购热情高涨，上市几分钟之后，首批发售额度就已告罄。没过几日，第二期超长期特别国债又呈现“秒罄”的局面。

由于这类政府债券通常被视为低风险资产，如果供给量增加，可能会对债券价格造成压力。

考虑到全年3.9万亿的发行总量和前4个月较慢的节奏，后续几个月专项债的发行可能会连续放量。也就是说，接下来这种供给压力可能还会对债市造成扰动，影响投资者的配置决策和市场的表现。

3、不确定未来央行可能会采取怎样的货币政策

临近月底，资金利率有震荡收敛迹象，加之央行对长债的关注使得货币政策宽松预期并不高涨，6月降准降息的预期并不明显占优，更为谨慎的央行政策和相对收缩的机构配债需求，仍然可能对债市造成扰动。

4、不确定实体经济恢复速度

随着地产政策的加码落地，未来实体经济的修复速度或将成为影响债市走势的一个重要因素。如果实体经济恢复速度超预期，企业和消费者的信心增强，对资金的需求也会增加，可能会提高市场利率，从而对债市构成压力。

此外，实体经济的恢复速度也会影响企业的盈利能力和债务融资需求，进而影响信用债市场的表现。

这些不确定性，使得债市在五月份延续了小幅震荡，又很难在当下就得到一个准确的回答，怎么办呢？别慌，或许我们可以一起来复盘一下，看看债市走强的根本原因是否发生变化。

缺资产、低风险偏好和宽货币预期是开年以来债市上涨的重要逻辑，我们可以从这三个方向来逐一看看，债市走强的根本原因，有没有发生变化。

第一、缺资产

债券强了几年了，为什么今年债市格外强呢？

这背后一个根本原因之一，高收益资产在减少，倒逼高风险偏好资金进入低风险领域。

1、高收益率资产在“一揽子化债”后大量减少。

今年的债券市场，在信用债供给结构变化后，具有较高票息的低评级、区县级、弱区域城投债供给日益稀缺，市场上可投资的高收益资产大量减少，导致具有更高风险偏好的资金被迫进入低风险资产领域挖掘收益，从而带来债券市场“风险收益重定价”。

所以“资产荒”是造成今年一季度债市加速走强、各类利差不断压缩的重要原因之一。

图片发布日期：2024-04-07

2、由于中高风险偏好资金承受能力更强，因此对信用风险、流动性风险、利率风险敏感性更低，所需的风险溢价补偿更小，导致各类利差被全面压缩。同时，各类利差压缩带来强势行情，“赚钱效应”也引发其他机构争相买入，助推了一季度债券行情的演绎。

3、这个现象现在得到了缓解吗？

1）从背后的宏观逻辑来看，“资产荒”问题很难在短期得到快速缓解：

一是短周期宏观时钟处于“复苏早期”，货币流动性偏宽，但实体融资需求仍弱，成本相对刚性的资金会追逐仅剩的高收益优质资产；

二是当前经济处于结构转型期，需求的弹性低于供给端，传统的高收益资产逐步退出，但新的高收益资产有待于继续形成。中长期里，“高收益资产”不足的预期也会助推短周期内“资产荒”的自我强化趋势。

国盛证券认为，未来几个月政府债券供给预计将放量，这将一定程度上带来供给压力，缓解当前“资产荒”状况。但考虑到央行投放资金对冲，财政资金拨付效率会相对高于去年四季度，以及今年财政资金杠杆效应的下降，尚不足以形成债市趋势性调整行情。

天风证券认为，本轮“资产荒”中债券供给并不算太差，机构可投范围较广。因而，核心还是在于社会融资需求不足，大行、非银机构缺资产。

在这种情况下，简单的债券供给增加可能也无法改变当前“资产荒”的状态，结束“资产荒”主要在于社会整体融资需求提高。

2）金融机构的配置压力（银行表外+非银）是造成债券市场“资产荒”的另一个原因。金融机构待投资金越多，“资产荒”理论上也越严重。

而对于市场上的金融机构而言，当前高收益资产已经难觅踪迹，资产配置考核压力下，投资者购买理财产品越增加，理财规模越增长，“资产荒”问题越加剧。

第二、低风险偏好

虽然经济表现平稳，但受到权益市场的波动、外围市场的冲击等不确定性因素的影响，尽管基本面已经展现出回升向好的信号，尚不足以改变投资者偏低的风险偏好。

出于规避风险的目的，投资者依然“扎堆儿”于风险收益特征相对较低的固收类产品，债券市场持续受到配置资金的青睐。

这种情况未来是否会持续呢？

短期来看，我们对市场风险偏好的衡量和把握难度较大，国内流动性、政策、美联储、国际地缘政治冲突，都可能成为影响市场风险偏好的重要因素。

但是如果我们站在长期的视角来看，在经济增长放缓的背景下，内部和外部环境的变化使得经济主体对未来的预期变得更加谨慎。这种谨慎表现在投资决策上，就是风险偏好的下降和收缩。

当前经济正处于一个关键的转型阶段，这一阶段与过去三四十年的大周期相比，内外环境呈现出显著的差异性。

从产业角度来看，内卷化和产业抱团现象削弱了企业的投资信心，这背后是有效需求的不足，难以带来更高的利润空间；

对于居民部门而言，房地产作为过去十年支撑消费和信心的金融资产，一旦其流动性受限，从投资属性为主转变为以消费属性为主，便会导致信心不足。未来如果单纯依靠收入增长和社会福利改善，可能不足以支撑我们再回到过去十年那样的风险偏好和有效需求。

此外，人口老龄化和财富的结构性分配也是影响风险偏好的重要因素，它们导致风险偏好自然衰退。外部环境的变动，如地缘政治的不稳定，进一步增加了不确定性。

这些因素相互交织，共同作用于风险偏好，使其变化成为一个长期且复杂的趋势，不容易被短期因素所改变。

第三、宽货币预期

虽然上半年央行货币政策始终稳健，但市场对宽松货币的预期却并未减弱，持续认为后续会有宽货币政策落地。

国投证券以定量的“货币松紧预期指数”作为观察标准，可以看到，今年上半年，市场在绝大多数时候都对货币政策持宽松期待（指数读数持续处于小于30%的区间，表征货币宽松预期较强）。

图片发布日期：2024-05-27

而接下来，宽货币预期也可能不会很快减弱：

（1）未来若欧洲、美国央行降息，对人民币汇率压力或将减弱，届时央行还是有可能继续保障市场流动性合理充裕的。

中信证券通过观察2008年以来几次欧美货币政策周期分化的阶段发现，欧美由紧缩周期转向宽松周期的可对比案例并不多，但不难发现欧央行往往宽货币周期的开始时点更早，而我国央行在欧央行降息后同步、略滞后实施宽货币工具的情况也不罕见。总的来看，倘若6月欧央行提前于美联储降息，我国央行在美联储降息落地前外部政策环境或进一步改善。

（2）社融如果持续低迷，货币政策放松可能会比收紧的概率高。

华泰证券认为，如果5-6月社融继续在贷款的拖累之下走弱，信贷政策、结构性政策，甚至降准降息都可能落地。

（3）4月经济增长动能边际放缓，需求端内生修复动能尚未提速，总量宽货币工具进一步发力刺激需求改善的必要性仍然较高。

所以综合来看，尽管近期债市出现小幅震荡，但是促使债市走强的三大因素并没有发生明显的变化。

债市对特别国债供给、房地产政策等均已消化完毕，尚未有超预期利好或者利空因素导致债市走出震荡格局。

接下来债市或在纠结的震荡市中酝酿新的主线，资金面以及宽货币预期两条主线可能会慢慢开始明朗。

那么对于咱们普通投资者来说，面对当下比较复杂的债券市场环境，要如何投资呢？

首先，我们需要注意到，经济领域的积极因素在不断积累，而政策效果会有一个量变到质变的过程，当社会信心恢复、需求回暖推升信用效果超预期显现时货币政策态度也将发生变化。因此投资者在未来的投资决策中，需要密切关注政策力度、宽信用效果以及央行货币政策态度的变化，以便及时调整投资策略。

其次，更多地去用中长期的思路面对债券市场。短期来看，影响债券市场的因素非常多，且不确定性比较强，震荡格局可能持续。但是以中长期的角度来看，包括低风险偏好、宽货币预期、资产荒等因素，就会变得更加明朗且便于理解一些。

况且，债券基金的投资本身就是偏长期一些的投资行为，如果能适当地去弱化对短期波动的担忧情绪，提高自己抗短期“干扰”的能力，可能会更加有助于我们的投资。

最后，我们可以借助优质债券基金来把握机会。适合自己的债券基金，不仅可以令我们的债券投资事半功倍，还可以提升我们的投资体验。以诺安泰鑫一年定期开放债券基金（A类000201 C类001964 D类020796）为例，该基金具备以下特点：

1、更纯粹：该基金专注于纯债资产投资，不涉及股票、权证等权益类资产，也不参与可转换债券投资。基金主要配置信用等级较高的债券资产，适合中低风险偏好的投资者。

2、一年期封闭操作：基金采用一年期封闭运作模式，这有助于投资者避免在市场震荡期间因恐慌而做出不理智的交易决策。同时，封闭时间并不会太长，也可以便于我们进行流动性管理。

另外，基金的封闭期设置有利于与债券的久期进行匹配，为基金经理提供了更大的操作空间，使其能够在择时、择券以及久期策略上更加灵活和主动。

3、过往业绩表现亮眼：在2023年，该基金以6.06%的净值增长率，同期业绩比较基准为2.15%，在1988只同类可比的纯债债券型基金中排名79，位于前4%。（业绩数据来源，诺安基金，诺安泰鑫一年定开债的业绩比较基准为一年期定期存款税后利率加1.2%，经托管行复核，2023年业绩截至2023.12.31。排名数据来源：海通证券，截至2023年12月29日，数据发布日期：2023年12月30日，同类为债券型-主动债券开放型-纯债债券型。)

综上所述，投资者在当前经济和市场环境下，应密切关注宏观经济政策和市场动态，更多地去用中长期的思路面对市场的变化，同时也可以通过投资优质的债券基金，来进行资产配置，帮助自己把握债券市场投资机会。

参考文献：

1、6月债市，降准降息预期或发酵，金川、瑞鸿、海文，华西证券，郁言债市 2024-05-27

2、【广发宏观陈礼清】股市“资产荒”的量化体系与择时落地，广发宏观，郭磊宏观茶座，2024-04-07

3、二季度债市还看久期，肖金川，谢瑞鸿，华西证券，郁言债市 2024-04-07

4、中信建投 | 城投化债、机构内卷与债市极致行情——风险收益再匹配下的债市定价新中枢，中信建投证券研究，2024-03-18

5、不一样的“债牛”，尹睿哲、刘冬，国投证券，睿哲固收研究 2024-05-27

6、债市启明｜6月会降息吗？，中信证券研究，中信证券研究，2024-05-24

7、华泰 | 固收：万亿特别国债 - 节奏、冲击与影响，华泰睿思，2024-05-22

8、交易所特别国债现“过山车“行情，债市如何才能打破震荡？——国内债市观察周报（20240524），金倩婧，申万宏源债券，2024-05-26

岳帅，硕士，具有基金从业资格。曾先后任职于红塔证券股份有限公司，任分析师助理；银河期货有限公司，任客户经理；平安利顺货币经纪有限公司，任债券交易员。2013年4月加入诺安基金管理有限公司，任债券交易员。2017年8月至2018年8月任诺安信用债券一年定期开放债券型证券投资基金基金经理。2016年9月起任诺安货币市场基金基金经理，2017年8月起任诺安泰鑫一年定期开放债券型证券投资基金基金经理，2018年9月起任诺安浙享定期开放债券型发起式证券投资基金基金经理，2019年10月起任诺安天天宝货币市场基金基金经理。

【诺安泰鑫一年定期开放债券基金】本基金成立于2013.11.5。2017.8.30至今，岳帅担任基金经理。自2015.11.23起，本基金分设A、C两类份额，自2024.4.19起，本基金分设D类份额。A类2019-2023年净值增长率分别为：4.45%、3.06%、4.61%、0.11%、6.06%； C类2019-2023年净值增长率分别为：3.99%、2.73%、4.15%、-0.25%、5.63%；同期业绩比较基准收益率分别为：2.35%、2.30%、2.24%、2.20%、2.15%。（数据来源：诺安泰鑫一年定期开放债券型证证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为一年期定期存款税后利率+1.2%）

【诺安浙享定期开放债券型发起式证券投资基金】本基金成立于2018.9.27。2018.11.6-2022.2.25，裴禹翔担任基金经理；2018.9.27至今，岳帅担任基金经理；2022.4.1至今，潘飞担任基金经理。本基金2019-2023年净值增长率分别为： 3.50%、3.52%、4.38%、1.58%、4.29%；同期业绩比较基准收益率分别为： 4.28%、2.84%、4.73%、3.13%、4.45%。（数据来源：诺安浙享定期开放债券型发起式证券投资基金定期报告；本基金的业绩比较基准为中债综合财富（总值）指数收益率×90%+1年期定期存款利率（税后）×10%）

风险提示：诺安泰鑫一年定期开放债券型证券投资基金为一年定期开放式基金，开放期内接受投资者申赎申请，封闭期内投资者无法随意申赎。请投资者关注基金开放申赎业务的公告，以便合理安排申赎事宜。

诺安泰鑫一年定期开放债券型证券投资基金风险等级为R2，适合风险等级为C2及以上投资者，具体的产品风险等级请以产品购买时的详细页面展示为准。不同的销售机构采取的评价方法不同，请投资者在购买基金时，按照销售机构的要求完成风险承受能力等级与产品或服务的风险等级适当性匹配。

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